Tuğrul Toker
Karbon fiyatlandırması, finansal ve akademik çevrelerde şu günlerde çok sık konuşulan bir konu olmasa da göz ardı edilebilecek bir konu da değil. Bunun en bariz sebebi ise Avrupa Birliği’nin bu konuya verdiği önem. Dolayısıyla bizim gibi aday ülkelere de uyumlanmak dışında pek seçenek kalmıyor.
Türkiye’nin karbon fiyatlandırması konusunda içinde bulunduğu süreci Porter’ın yaşam döngüsü analizindeki doğma-gelişme süreçlerine benzetebiliriz: fikir var, ön testler yapılıyor ama yol haritası belirlenmiş değil.
Sürdürülebilirlik ve iklim değişikliği gibi büyük başlıkları bir kenara bırakmak kaydıyla, karbon fiyatlandırması gibi günümüzde niş, gelecekte geniş bir konunun Türkiye’deki gelişimine gelmeden önce, çevresel hassasiyetleri olan (!) ülkelerin bu konuda attığı adımları şöyle bir hatırlamak gerekir.
Sıfır noktası olarak Kyoto Protokolü’nü alabiliriz. 1997’de kabul edilmesine karşın 2005’te yürürlüğe giren protokol, karbon emisyonlarının alınıp satılmasını öngörürken gelişmiş ülkelere emisyon azaltım hedefleri koyuyor. Akabinde bunları kontrol etmek amacıyla Emissions Trading System (ETS) başta olmak üzere birtakım mekanizmalar Avrupa Birliği bünyesinde kuruluyor. ETS’nin devreye girmesiyle şirketler için şu öngörülüyor: Sınırla ve ticaret yap. Mantık basit: Karbon üretimi çok olan firmalar yüksek karbon fiyatları ödüyor, az olan firmalar kullanmadıkları haklarını pazarda satarak finansal güç elde ediyor. Peki bir numaralı paydaş yani yatırımcı bu işin neresinde? Bu sorunun yanıtına aşağıda değineceğiz.
2015’te Paris Anlaşması devreye giriyor ve bu sefer gelişmekte olan ülkeleri de kapsıyor. Hedef küresel sıcaklığı sanayi öncesi döneme göre 2°C, tercihen 1°C’nin altına düşürmek. İşte tam bu noktada Net Sıfır (Net Zero) hedefi politika yapıcıların gündemine giriyor. Yaklaşım açık: şirketler karbon üretmeye devam edecek ama ürettiği karbona eş değer miktarda karbonun üretilmesini yaptığı yatırımlarla engelleyecek. Bunu bazen enerji tasarrufu bazense ESG (çevre, sosyal, yönetişim) yatırımlarıyla sağlayacak. Sağlamazsa ne olacak? Yukarıda bahsettiğimiz marketten karbon üretim hakkı satın alacak.
Türkiye ise hâlâ oyunda değil. İmzalar atılıyor, kurallar koyuluyor ama Türkiye ya geriden geliyor ya da “-mış gibi” davranıyor. AB kendi hinterlandında dünyayı kurtarmaya (!) çalışırken başka ülkeler ya oralı olmuyor ya da ağırdan alıyor. Birliğin bir yandan da işletmesi gereken ticaret döngüsü var. Tam bu noktada Sınırda Karbon Düzenlemesi (CBAM) 2026 itibariyle devreye giriyor. Mesaj net: sen benim koyduğum kurallara uyumlanmazsan bunu senin yerine ben yaparım; ülkeme yaptığın her ihracattan karbon vergisi alarak!
Peki bunlar olurken Türkiye ne yapıyordu? 2015’te Paris Anlaşması’nı imzalıyor, meclisteki onayı 2021’e uzanıyor. Eş zamanlı olarak kendi 2053 Net Sıfır Vizyonunu ilan ediyor. Sorun şu ki karbon raporlaması var, fiyatlandırması yok. Bu girişimi olumlu bulmakla birlikte, AB’ye verilmiş şu mesajı görüyorum: Madem vergilendiriyorsun, o zaman kendim uyumlanırım ve kendi vergimi kendim toplarım. Velhasıl, Ekim 2024’te Ulusal Emisyon Ticaret Sistemi’nin pilot uygulaması başlatılıyor. Türkiye bu hamleyle adeta şunu söylüyor: Çevrecilik gibi kıymetli bir yaklaşım kimsenin tekelinde olamaz.
Buraya kadar karbon fiyatlandırmasının gelişme sürecinden bahsettik ama başlıktaki tespiti hâlâ bir dayanağa oturtmadık. Başlıktaki gibi nesnel bir değerlendirme yapmak için çantamıza iki terimi koymamız gerekir: karbon fiyatlandırması ve hisse beklentisi. Karbon fiyatlandırmasının artış ve azalışına karşın hissedarların şirketten beklentisi nasıl değişiyor? Bu konuya ilişkin yaptığım nicel çalışmanın ön bulguları net ve doğrudan şunu söylüyor: Bilemeyiz!
Bunun cevabını ilk aşamada bilemiyoruz. Ama pes de etmiyoruz, veriyi parçalıyoruz; ulaştığımız sonuç şu oluyor: Eğer AB ve gelişmekte olan ülkeleri aynı havuza atarsanız sonuçlar birbirini dengeliyor veya bulanıklaştırıyor. Bu durumda AB ve Türkiye’yi ayrı ayrı ele alıp karşılaştırıyoruz. Yaptığım ekonometrik analizlerin ön bulguları şunu söylüyor: Duruma göre değişir. Daha da açacak olursam; AB ülkelerinde yatırımcılar yüksek emisyon üretenleri cezalandırırken Türkiye’de ödüllendiriyor! Sonuçlar tam tersi yönde; istatistiki olarak anlamlı.
Bu durumu nasıl açıklayabiliriz? AB vatandaşı şunu öngörüyor: yüksek emisyon üreten şirkete yatırım yaparsam yüksek getiri beklerim zira yüksek emisyon finansal riskleri beraberinde getirir. Volkswagen emisyon krizinden hatırlayacağımız üzere çevresel skandallar finansal riskleri doğurur ve besler. Yatırımcı kaçmasın diye şirket yüksek riski yüksek getiri vaadi ile ödüllendirir. Bu sürecin AB’de bu denli olağan olmasını şeffaf ölçüm ve denetim mekanizmaları ile oturmuş hukuki zemin açıklıyor.
Peki Türkiye yatırımcısı nasıl davranıyor? Tam tersi. O, yüksek emisyon üreten şirketi cezalandırmıyor. Beklentisi olası risklerden değil, düz bir bakış açısına dayanıyor: Eğer şirket çok karbon üretiyorsa gelecekte çok kârlı olacaktır. Çünkü çark dönüyor! Bu da yatırımcıların beklentilerinin minimum seviyede yönetilmesiyle sonuçlanıyor.
Daha teknik ifade edecek olursak, AB ülkelerinde karbon fiyatlandırması ile öz sermaye maliyeti arasındaki ilişki pozitif ve anlamlı iken Türkiye’de bu ilişki negatif ve anlamlı bir hâl alıyor. Dahası da var. Türkiye 2021’de Paris Anlaşması’na taraf oluyor ve bahsettiğimiz negatif ilişkinin şiddeti bu tarihten sonra daha da artıyor. Bu da demek oluyor ki ölçümlerin şeffaflığı arttıkça yatırımcılar çok karbon üreten şirketleri daha değerli görmeye başlıyor. Bu durum olası bir problemin de sinyalini veriyor: Eğer çok karbon üreten şirketler daha çok rağbet görüyorsa 2053 Net Sıfır Hedefimize nasıl ulaşacağız?
Bu soruyu yanıtlamaya ilk olarak somut bir karbon fiyatlandırmasının eksikliğiyle başlayayım. Karbon emisyonu beyan ediliyor ama fiyatı yok. Dolayısıyla karbon üreten için fiyat yoksa risk de yok, bilançosunda yükümlülük yok. Ampirik onay gerektirmeyen tarafta ise karbon pazarının olmayışı yatıyor. Karbon üretenin karşı karşıya kaldığı bir ceza veya yükümlülük yok, karbon üretmeyenin ise satabileceği bir hak yani ödül/ kaynak yok.
Biraz daha subjektif tarafa kayarsak yatırımcının kısa vadeciliğinin (short-termism) bir diğer etken olduğunu düşünüyorum. Suyun bulanık tarafında ise literatürde “conglomerates” olarak geçen, Türkçede konglomerat ya da jenerik anlamıyla holding diyebileceğimiz yapılar ortaya çıkıyor. Yatırımcı, bu yapıların merkezî otoriteyle iş birliği içinde olduğuna (politically protected) veya bu ilişkileri devam ettireceğine inanıyor. Dolayısıyla bu türden bir şirketin karbon üretiminden dolayı cezalandırılmayacağını düşünüyor. Sonrası malum.
Tekrardan berrak tarafa geçecek olursak, Türkiye gibi önceliği çevresel problemler olmayan ülkelerde şirketler de yatırımcıların anlayışını taklit ediyor. Sürdürülebilirlik adı altında pazarlanan nimetlerden geri kalmak istemeyen şirketleri ayrı tutalım, şirketler üretim artışı, kapasite artışı veya büyüme gibi göstergelerle de piyasaya sinyaller verebiliyorlar. Bu durumda yatırımcılar kirli şirketlere (dirty stocks) daha çok rağbet edebiliyorlar. Çünkü inanç şu yönde: Eğer çok karbon üretiyorsa çok ürün üretiyordur.
Son olarak şirketlerin sürdürülebilirlik raporlarının değerlendirilmesi ve notlandırılması konusundaki problemler de yatırımcının beklentisinin çeşitlenmesine yol açabiliyor. LSEG’den global ESG sıralama raporunu çektiğimde ilk 100’de Türkiye’den kayda değer sayıda şirket görüyorum. Bu elbette gurur verici. Öte yandan skorların büyüklüğüne ve dalgalanmasına baktığımızda raporlama kalitesinde bazı şüpheler gün yüzüne çıkıyor. Bu çıkarımımı, yatırımcıların notlandırma, derecelendirme ve sürdürülebilirlik skorlarına dair yapılmış ampirik çalışmalar (Berg vd., 2022; Chatterji vd., 2016; Friede vd., 2015; Serafeim ve Yoon, 2022) doğrudan veya dolaylı olarak desteklemektedir.
Karbon fiyatlandırmasının her yatırımcı için aynı durumu ifade etmediğini ima etmiştim. Bu durumun oluşmasına sebep olan süreci, yaptığım ampirik çalışmaya dair ön bulgularımı, somut ve soyut çıkarımlarımı bu yazıda paylaştım. Karbon fiyatlandırması konusunun Türkiye’de nispeten yeni olmakla birlikte ileride hem akademi hem sektör bakımından çok daha fazla dikkat çekeceğini, potansiyelinin henüz tam anlamıyla ortaya çıkarılmadığını düşünüyor ve yazımı bertaraf ettiğimiz karbonun üretimimizi geçtiği bir dünya temennisi ile sonlandırıyorum.
Seçilmiş Kaynaklar
Berg, F., Kölbel, J. F., & Rigobon, R. (2022). Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings. Review of Finance, 26(6), 1315–1344. https://doi.org/10.1093/rof/rfac033
Chatterji, A. K., Durand, R., Levine, D. I., & Touboul, S. (2016). Do ratings of firms converge? Implications for managers, investors and strategy researchers. Strategic Management Journal, 37(8), 1597–1614. https://doi.org/10.1002/smj.2407
Friede, G., Busch, T., & Bassen, A. (2015). ESG and financial performance: Aggregated evidence from more than 2000 empirical studies. Journal of Sustainable Finance & Investment, 5(4), 210–233. https://doi.org/10.1080/20430795.2015.1118917
Serafeim, G., & Yoon, A. (2022). Which corporate ESG news does the market react to? Financial Analysts Journal, 78(1), 59-78 https://doi.org/10.1080/0015198X.2021.1973879
Oku